回首2022年第四季度，全球資產方面，國內外權益好轉，商品分化，國內債券下跌。國內權益好轉，恒生科技漲幅接近兩成，滬深300漲幅較小；海外權益市場好轉，標普500漲幅大于納斯達克；商品分化，原油下跌，基本金屬和貴金屬普遍上漲；國內債券市場下跌，信用品跌幅大于利率。A股方面，風格再平衡，消費與金融小幅占優(yōu)。

海外資產的主要交易邏輯是通脹有所回落、央行緊縮預期小幅回落。需求走弱跡象日益明顯但對資產方向影響相對較小。國內資產的主要交易邏輯是疫情管控和地產政策的變化。

2023年第一季度市場核心關注點是海外通脹率的變化以及貨幣政策的響應，全球需求下降對經(jīng)濟的沖擊，疫情的變化節(jié)奏以及對經(jīng)濟的影響，穩(wěn)增長政策的執(zhí)行和效果，民營房地產企業(yè)困境緩解程度、地產需求的恢復狀況。

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宏觀分析

海外經(jīng)濟

增長方面，2023Q1美歐經(jīng)濟繼續(xù)下行，衰退漸近，海外需求走弱，轉入去庫階段，拖累中國出口。

高通脹下，美歐央行持續(xù)緊縮貨幣政策，對消費、投資的抑制作用逐步加深，2023Q1海外經(jīng)濟增長將繼續(xù)下行。美國11月制造業(yè)PMI下滑至49。

2022年3月起，美國消費動能邊際回落；10月開始，就業(yè)、生產出現(xiàn)從高位小幅回落的跡象，宏觀環(huán)境逐步向衰退靠近，綜合各類經(jīng)濟金融指標，預計美國衰退于23Q1~Q2到來；歐洲能源危機下衰退壓力更大。海外商品需求進一步弱化，美國從補庫轉入去庫階段，拖累中國出口。

通脹方面，23Q1海外通脹延續(xù)回落態(tài)勢，預計Q1末降至5~6%，風險在于薪資與房租價格粘性超預期。結構上，能源、食品走弱，薪資、房租粘性強，其他核心分項回落。

流動性方面，美聯(lián)儲加息步伐開始放緩，指引加息終點為23Q1末的5.25%，短期估值再提振空間有限。

中國經(jīng)濟

增長方面

疫情導致11月經(jīng)濟整體走弱。以美元計的出口進一步下行，對美國出口下行尤其劇烈。服務業(yè)指數(shù)11月下跌1.9%，10月增長0.1%。信息傳輸、軟件和信息技術，金融業(yè)分別增長10.2%、7.3%。就業(yè)壓力處于高位。城鎮(zhèn)調查失業(yè)率11月5.7%。市場關心較多的16-24歲失業(yè)率為17.1%。制造業(yè)、基建投資整體勢頭仍良好。商品房銷售、開工下降。當前保主體的趨勢已經(jīng)很明顯，有利于恢復購房者信心，也有利于開發(fā)投資。短期疫情存在壓力，中期看仍可改善。

地產企穩(wěn)、小幅回升的可能更高。當前政策毫無疑問是支持需求端的，需求有望從周期上的低位回升。商品房的中期需求中樞預計在14-15億平之間，考慮到2022年銷售會在14億平左右，預計后續(xù)恢復較慢。2023年4月后月銷售面積預計轉正，全年銷售面積預計在零附近。更廣范圍主體信用的修復還需要時間。

通脹方面

11月整體處于低位，對貨幣政策影響不大。11月PPI、CPI同比為-1.3%和1.6%。在當前疫情管控措施下，近期消費仍會有較大幅度的低迷，但在第一波沖擊結束后，消費會有相當?shù)幕謴停M管不會恢復到疫情前的活躍程度。同時，勞動力供給、供應鏈的壓力會比之前更大。

流動性方面

短端利率維穩(wěn)，總體信用擴張速度仍較低，凈值化后，在市場調整中理財子更傾向于贖回而非申購，這加劇了11月中旬以來的調整。信用、短端受到?jīng)_擊明顯更大。央行和銀保監(jiān)對此保持了比較高的關注，最明顯的措施是短端利率的維穩(wěn)。同樣因疫情的影響，11月社會融資規(guī)模增速延續(xù)放緩。企(事)業(yè)中長期貸款同比繼續(xù)多增。流動性方面，與美元指數(shù)、人民幣匯率相關的短期利率風險已經(jīng)較之前有相當?shù)南陆怠?/p>

在過去幾個月的“壓力測試”中，外匯儲備穩(wěn)定，居民和企業(yè)端未出現(xiàn)明顯的順周期交易行為。有利于減輕美元指數(shù)上行或高位期間對國內貨幣政策的壓力，有利于實現(xiàn)貨幣政策“以我為主”。總的來看，與美元指數(shù)、匯率相關的短期利率風險已經(jīng)較之前有相當?shù)南陆怠?/p>

中央經(jīng)濟工作會議方面

提出著力提升信心、以消費為首擴大內需。對明年并未設定較高的增長目標，要求“突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”工作，以達到“推動經(jīng)濟運行整體好轉”。預計2023年增長目標會定在“5%左右”，預計2023年赤字率目標很可能在3.0%或以上，專項債新增額度預計會增加到4萬億左右；2022年創(chuàng)設的政策性、開發(fā)性金融工具在明年會擴大規(guī)模。貨幣政策會保持寬貨幣寬信用的立場。

資產分析

債券

利率債：關注中央政府的加杠桿節(jié)奏。建議整體偏謹慎。需密切觀察中央政府加杠桿節(jié)奏。貨幣政策雖然整體偏松，但政策的重心已從總量政策轉向了結構性政策，資金利率已開始向政策利率收斂。

信用債：重視中短期限。整體：復蘇預期主導。復蘇預期抬升整體不利于信用品。但從中期視角來看，政策落地執(zhí)行有一定過程，疊加疫情反復和居民信心擾動，流動性缺乏大幅收縮基礎。受市場流動性影響，信用債中短端調整更為充分，具備一定的配置價值。

城投：精耕細作。弱區(qū)域債務壓力有所增加，城投分化預計會進一步加大。短久期票息資產跌出配置價值。本輪債市調整仍將影響市場風險偏好及流動性溢價的定價，城投資產分析仍需沿著“區(qū)域分化、項目為王”的思路挖掘優(yōu)質主體。

產業(yè)債：關注頭部企業(yè)機會。地產鏈相關行業(yè)景氣度弱，鋼鐵行業(yè)收益率偏低，可關注煤炭和必選消費景氣度高行業(yè)的配置機會。當前行業(yè)信用利差整體走擴，關注頭部企業(yè)相關機會。

金融板塊：地方金控和AMC板塊票息貢獻較大，仍可擇優(yōu)配置。銀行資本債跟隨利率債走勢波動較大，利差整體上行，可關注配置機會。

轉債：要降低收益預期。從中長期來看，轉債的估值還是由權益市場來主導。目前權益資產處于底部區(qū)域，其性價比高于債券。基于目前較高的轉債估值，轉債投資要降低收益預期。結構上重視偏股型，行業(yè)看好光伏等成長類行業(yè)。偏股型轉債可能機會更多，偏債和平衡型轉債可能繼續(xù)承壓。建議關注估值已明顯壓縮的高端制造和科創(chuàng)板塊品種，總量板塊則主要關注政策刺激帶來的機會。

A股

盈利方面，2023年Q1繼續(xù)磨底，Q2開始逐步修復，全A增速有望穩(wěn)中有升。

風險偏好方面，在震蕩與反復中逐步修復。

利率方面，宏觀流動性仍將保持合理充裕。

資金結構方面，增量資金逐步改善。四季度部分資金主體出現(xiàn)修復跡象，2023年市場增量資金有望邊際抬升。從四季度資金結構來看，部分資金主體出現(xiàn)逐步修復跡象。

風格方面，盈利維度，重視傳統(tǒng)經(jīng)濟的修復與新興成長的機會。進入2023年風格指數(shù)盈利多呈現(xiàn)修復態(tài)勢，其中中證1000和滬深300指數(shù)邊際改善幅度最大，指向重視傳統(tǒng)經(jīng)濟的修復與新興成長的機會。大類行業(yè)來看，2023年經(jīng)濟改善體現(xiàn)在中下游周期與成長板塊，中游與下游周期增速大幅反彈回正，成長增速大幅抬升。此外，可選消費與金融盈利增速相對穩(wěn)定，盈利增速邊際回落主要在上游周期與必選消費板塊。

估值維度，大盤價值性價比仍高。從中期的維度來看，低市盈率、周期、金融等板塊估值均處于歷史較低分位。

ERP維度，大盤價值亦已到歷史高位。從ERP維度來看，經(jīng)過今年市場多輪調整后，大部分風格板塊ERP歷史分位處50%以上。其中，大盤價值已處于歷史96.7%的歷史高位，具備較高性價比。

此外周期、低市盈率、金融等板塊，ERP亦處于歷史極高位。

從行業(yè)比較來看，一是關注景氣相對優(yōu)勢的變化。一是景氣反轉：建筑材料、非銀金融、電子和交通運輸?shù)刃袠I(yè)2023年盈利增速排名上行，出現(xiàn)景氣反轉特征；二是景氣改善：計算機、商貿零售、傳媒行業(yè)盈利增速排名有所改善；三是景氣回落：主要集中于資源品行業(yè)，煤炭、石油石化等行業(yè)盈利排名有所回落。

二是更加重視政策的指引。二十大報告將“國家安全”提升至事關“民族復興的根基”的高度。沿著二十大報告，重點關注新老能源、軍工、半導體、信創(chuàng)、醫(yī)藥、種業(yè)等領域。

三是均衡配置“安全可控+景氣成長+復蘇預期”三大主線。圍繞安全、自主可控主線，高景氣成長板塊，穩(wěn)增長/復蘇預期板塊。

資產配置

資產配置：中高配權益，中低配固收

宏觀環(huán)境：海外經(jīng)濟、市場環(huán)境仍將不佳。

當前權益相對債券估值更低，股市、債市交易均非處于極端熱絡的狀態(tài)，宏觀環(huán)境的因素主導股債配置。

配置上建議中高配權益，中低配固收。海外衰退、海外通脹形勢、國內疫情、地產情況是較為重要的觀察因素。

債市配置建議：整體謹慎

利率策略：建議中低配。由于疫情防控政策和房地產政策的邊際調整，前期由疫情防控和地產鏈收縮所引致的“資產荒”格局已開始動搖，債券收益率的階段性底部已出現(xiàn)。

信用策略：建議中低配。復蘇預期抬升整體不利于信用品；但受市場流動性影響，信用債中短端調整更為充分，具備一定的配置價值。城投要優(yōu)化品種，注意甄別資質，重視中短端機會。產業(yè)債關注煤炭、必選消費以及行業(yè)頭部標的的機會。金融類地方金控和AMC板塊仍可擇優(yōu)配置。

轉債策略：建議標配。從中長期來看，轉債的估值還是由權益市場來主導。目前權益資產處于底部區(qū)域，其性價比高于債券，但考慮到轉債估值偏高，建議標配。結構上相對看好偏股轉債。

A股配置建議：均衡配置“安全可控+景氣成長+復蘇預期”三大主線

A股大勢：預計市場短期內仍將在震蕩與反復中緩慢爬升。

風格判斷：均衡配置，節(jié)奏上先價值后成長。進入2023年風格指數(shù)盈利多呈現(xiàn)修復態(tài)勢，指向重視傳統(tǒng)經(jīng)濟的修復與新興成長的機會。短期關注穩(wěn)增長預期下價值投資機會。

行業(yè)比較：盈利端關注景氣反轉與景氣改善方向，同時更重視政策的指引。景氣反轉：建筑材料、非銀金融、電子和交通運輸2023年盈利增速排名大幅上行，景氣反轉明顯。景氣改善：計算機、商貿零售、傳媒行業(yè)盈利增速排名均有改善。更加重視政策的指引，“安全”、“擴大內需戰(zhàn)略”等發(fā)展主線，強化相關行業(yè)的需求確定性。

配置建議：均衡配置“安全可控+景氣成長+復蘇預期”三大主線。

一是安全可控：圍繞國產替代與自主可控，關注半導體設備材料、信創(chuàng)、高端裝備等領域；

二是景氣成長：關注儲能、軍工、光伏等高景氣方向，以及滲透率有望突破的電池新技術等方向；

三是復蘇預期：關注穩(wěn)增長預期下優(yōu)先關注基建鏈投資機會，地產鏈短期估值性價比有所下降，消費。

港股：短期波折中上行，Q2盈利觸底反彈后港股更具確定性，關注國內外政策受益與困境反轉方向

結構上，2023年預期盈利改善靠前的方向主要包括四類：一是受益于美元流動性轉向的黃金與小金屬。短期市場的寬松預期明顯搶跑，23Q1~Q2美國進入衰退、停止加息后此版塊彈性更大；二是主要依賴國內經(jīng)濟改善，同時在全球流動性轉寬背景下，分母端壓力有所釋放的泛消費(包括互聯(lián)網(wǎng))、醫(yī)藥板塊。盈利觸底反彈、疫情形勢更為明朗的23Q2起機會更為確定；三是政策預期驅動的房地產，中期困境反轉預期強，但短期交易過于擁擠，適合調整完后再布局；四是關注有中長期能源轉型邏輯支撐同時自身景氣能夠困境反轉的電力行業(yè)。

原油：23Q1全球需求向下，原油或震蕩偏弱，OPEC+財政盈虧線形成底部支撐

23Q1美歐經(jīng)濟繼續(xù)向下，逐步向衰退靠近，疊加中國疫情防控措施優(yōu)化等穩(wěn)增長政策傳達到實體經(jīng)濟仍需時間，全球原油需求在未來一個季度整體乏力，供給端相對平穩(wěn)，美元流動性預期充分，原油或呈現(xiàn)震蕩偏弱走勢。

黃金：隨海外向衰退靠近，黃金的中期投資價值凸顯，短期流動性預期較充分，黃金或震蕩

2023H1美歐經(jīng)濟繼續(xù)下行，衰退漸近，美債實際利率下行態(tài)勢確定，黃金的中期投資價值凸顯。從歷史經(jīng)驗來看，1990年以來的四次衰退期以及衰退前后，基本都出現(xiàn)了黃金的大幅上漲。

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