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2023年初以來，新能源行業整體表現相對較弱，其中光伏指數下跌約14%，跑輸上證50、滬深300、創業板指等主要寬基指數。一方面是由于存量資金博弈導致板塊被“抽血”的現象較為明顯，另一方面市場對行業產能過剩打“價格戰”、未來需求降速盈利下滑、海外貿易保護等擔憂也比較多。客觀來看，光伏行業經歷了近幾年需求爆發、資本大量涌入、產能快速擴張后，確實進入到一個競爭更為激烈的階段，未來企業優勝劣汰的現象也可能頻繁出現，但我們認為目前行業所處發展階段與處于周期景氣高點的傳統行業仍有本質不同，頭部一體化企業的持續盈利能力大概率會好于當前市場較為悲觀的預期，這主要是基于以下幾方面的觀察：

1、行業成長驅動力未發生改變，需求潛力依然較大。光伏裝機需求增長的驅動力一方面來自其發電經濟性和易得性，另一方面來自于各國政策支持下的能源轉型。當前中美歐等主要經濟體對于清潔能源發展的支持力度仍較強，民眾對于分布式光伏產品的認知力和接受度在不斷提高，中東、非洲等新興市場也開始起量。從需求增長空間來看，2022年光伏發電量在全球總電量中占比僅6.2%，行業發展遠未觸及天花板。考慮近期產業鏈價格回落使得光伏電站投資收益率進一步提升，未來5年全球光伏新增裝機保持20%左右復合增長是可預期的。

2、行業技術迭代持續，頭部企業具備競爭優勢。光伏有別于其他成熟期及周期性行業的一大特點在于技術進步快，率先實現新技術產業化的企業可享受降本增效以及先進產能結構性緊缺帶來的超額利潤，而成本技術落后的老舊產能將被加速淘汰。歷史上產業發生龍頭更迭、單晶替代多晶、PERC替代BSF的案例已為投資者和從業者熟知，因為有了前車之鑒，目前頭部一體化組件企業對于保持技術和產能先進性業尤為重視，對各類技術路線基本會做全方位儲備和持續投入。從目前TOPCon/XBC/HJT等新型電池產業化進展看，電池環節工藝難度和制造端掌握的核心工藝比例整體較PERC時代有所提升，相對二三線企業和新玩家而言，頭部企業在技術積累、量產能力、新品推廣等方面的競爭優勢更為明顯，量產進度更快。中長期看，上述各條路線工藝仍有較大降本提效空間，疊層電池商業化進程也已開始，我們認為頭部一體化企業會在這一系列技術迭代中占據先機，進而對其單位盈利水平形成支撐。

3、除技術能力外，頭部組件企業在其他方面也具備難以被快速復制的競爭優勢。在國際化經營方面，歐美等高價市場對組件企業可融資性、品牌、渠道、售后、供應鏈管理、合規等方面要求較高，目前進入海外市場的企業多為經歷過數輪產業周期的老玩家，新進入者難以通過低價競爭的方式快速切入，而海外市場對頭部組件企業的利潤貢獻占比可達到70%以上，其盈利基本盤相對穩固。此外，頭部企業在生產制造成本、供應鏈管理、品牌銷售溢價等方面的優勢也足以為其帶來每瓦至少大幾分錢的超額盈利，因此，我們對硅料價格下降后一體化企業保持良好的盈利水平持相對樂觀態度。

從估值水平看，當前光伏板塊PE-TTM約為16.6x，處于過去5年0.6%分位且顯著低于制造業平均滾動市盈率(約24.8x)，表明市場對前述悲觀預期已有相當程度演繹。我們認為當前光伏板塊整體處于相對低估水平，短期來看終端需求有望在硅料價格觸底后加速釋放，一體化企業盈利兌現或超預期，中長期看，頭部企業盈利預期和估值中樞均有修復空間，當前布局性價比已較高，投資者無需過度悲觀。

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