從醫藥板塊整體估值上看，自2021年7月以來，醫藥指數下跌33%，過去五年的醫藥指數PE/PB(見下圖)已處于歷史的相對低位。

數據來源：wind(數據自20210701至20230320)

(資料圖片)

從醫藥板塊大方向上看，我們認為今年有望成為醫藥板塊反攻的一年。核心支持點如下：第一，整體醫療機構總診療人次在疫情三年中受損不小，而醫藥板塊中的醫療服務、藥品、器械等細分賽道均和醫療機構總診療人次高度相關，隨著疫情結束醫療機構總診療人次恢復常態，醫療服務、藥品、器械等細分賽道有望快速實現業績修復；第二，醫保基金結余金額過去一年創歷史新高，2022年當年結余6266億元，結余率20%，明顯高于近10年水平(見下圖)，由于當下醫保基金結余金額比較充裕，個人認為2023年國家醫保局組織的醫保談判和集采降價幅度，相較于前幾年可能更加溫和，進而有望提振市場對醫藥板塊的關注與信心。根據國家醫保局的公開數據，2022年基本醫療保險基金(含生育保險)收入約3.07萬億元，同比增長7%，支出約2.44萬億元，同比增長1.8%，年末基金累計結存約4.25萬億元(職工醫保統籌基金累計結存約2.15萬億元，個人賬戶累計結存約1.35萬億元，居民醫保累計結存約7536.90億元)。

數據來源：國家醫保局公開數據

從細分板塊角度分析，2021年7月至今，CXO板塊和醫療服務板塊跌幅較大，中藥板塊和醫藥流通板塊表現較好。個人認為CXO跌幅較大主要原因，還是由于地緣政治因素等原因導致CXO行業需求端的增速沒有和CXO行業的產能擴張完全匹配；同時在財務報表端，CXO相關企業也處于增長速度逐漸降速的狀態，再疊加2021年之前CXO板塊漲幅較大，上述原因使得其成為2021年7月之后跌幅最大的醫藥細分板塊。而就中藥板塊來看，在2021年之后國家醫保局等相關機構出臺了大量的利好政策支持中醫藥行業發展，比如在醫保報銷方面和中藥新藥審批方面，疊加相關重要企業在2021年之后也確實有著不錯的業績表現，使得中藥板塊在2021年7月之后成為表現最好的醫藥細分板塊。

站在當前時點，個人比較看好醫藥板塊的消費醫療賽道、創新器械賽道與藥品賽道中的細分板塊中藥和仿制藥。

消費醫療賽道方面，在老齡化與消費升級趨勢下，國內消費醫療需求的持續增長具有確定性，高質量、多元化、多層次的醫療體系需要社會辦醫的參與補充。醫療服務在我國長期處于供不應求的狀態，民營醫療機構是公立醫療機構有力的補充。疫情三年整體醫療機構總診療人次有著不小的受損，其中消費醫療賽道受疫情影響最嚴重，2022年細分賽道收入增速放緩且負增長明顯，隨著疫情被逐漸戰勝，消費屬性的醫療服務標的估值將逐漸修復，預計2023年消費醫療賽道具備較強修復彈性。

創新器械賽道方面，隨著國內醫療器械企業紛紛加大研發投入、實現技術攻堅，國產龍頭企業逐步突破高端設備核心技術壁壘，部分領域已達到能取代進口的水平。在高強度的研發投入支撐下，國產器械技術不斷創新升級，不少領域國產器械產品質量媲美進口器械產品，但在PET-CT、軟鏡、硬鏡等極具高技術壁壘的產品領域，國產化率仍不足10%，具有極大提升空間。

中藥板塊方面，雖然過去兩年整體表現較好，但目前其市盈率仍處于醫藥板塊的中等位置。復盤中藥市場2013-2015年的大漲行情，存在多方面驅動因素：1.醫保擴容：2010年前后正是醫保擴容后的紅利期，醫保擴容帶來的醫保支付增加，疊加醫保基本實現全民覆蓋，中藥行業充分享受紅利。2.限抗令：2012年開始施行《抗菌藥物臨床應用管理辦法》，導致部分抗生素市場轉向中藥注射劑和口服中藥。3.基藥制度：國家發改委等9部委于2009年發布《關于建立國家基本藥物制度的實施意見》，這標志著我國建立國家基本藥物制度工作正式實施，隨著2012版進一步擴容，中藥擴容比例達到100%，中藥憑借其價格和利益品種優勢實現快速放量；但好景不長，2014年醫保控費開始逐步強化，隨后便進入波瀾壯闊的醫保改革，這也宣告著醫保放量紅利期開始消退，2015年之后中藥板塊呈現較為疲軟的態勢。近兩年，國家醫保局等相關機構出臺了大量的支持中醫藥行業發展的利好政策，相關重要企業在2021年之后也確實有著不錯的業績表現，使得中藥板塊在2021年7月之后成為表現最好的醫藥細分板塊。

仿制藥板塊方面，由于之前受到仿制藥集采的壓制，相關企業的經營業績和股價都承受比較大的壓力。目前不少仿制藥企業的大部分品種已完成全國集采，考慮到目前全國集采續約基本沒有再次降價，可以認為仿制藥賽道基本處于利空出盡的狀態，相關企業的經營業績也將逐漸恢復到可持續增長的狀態。

站在當前時點，我們認為目前醫藥板塊下跌空間比較有限，前期各方面負面因素的擾動已基本在估值上得到反饋。醫藥行業作為一個長坡厚雪的行業，從中長期維度看，當前時點或許會是配置醫藥板塊的一個相對合適的時間點。

投資有風險，選擇須謹慎。

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