大膽創新還是“病急亂投醫”

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幻方殺入賽道投資陷泥沼 量化巨頭押注行業引爭議

當昔日賽道投資方式備受煎熬之際，頭部量化私募幻方量化卻殺入其中，如今深陷業績泥沼，賽道型量化產品更是引來爭議聲一片。

量化投資素來對流動性要求嚴格，池子越大越容易跑出超額收益，而聚焦范圍縮小到細分行業，操作難以“大展拳腳”。幻方量化去年7月成立四只跟蹤行業指數產品，分別涉及醫療、信息技術、新能源、原材料四大熱門賽道。這在以聚焦寬基指數為主的量化投資領域實屬罕見。半年多過去，這批賽道型量化產品業績難盡如人意。最新數據顯示，截至2月3日，四只產品成立以來收益率分別為-2.34%、0.07%、-17.43%、1.21%，不僅存在虧損情況，且半數跑輸同期行業指數。

2020年以來，國內量化投資飛速發展，不僅行業整體管理規模大幅增加，頭部私募更是大舉擴張。但策略同質化嚴重給行業帶來前所未有的挑戰，從2021年9月起，國內量化私募產品凈值普遍出現大幅回撤，幻方等頭部私募旗下部分產品凈值一度回撤超20%。

對于深陷“規模魔咒”的頭部量化私募來說，進軍賽道投資究竟是正確的突圍方向，還是“病急亂投醫”？究竟是大膽創新，還是“押注式”賭博……

1 出師不利

巨頭量化賽道投資深陷泥沼

聚焦醫療、新能源、信息技術、原材料四大熱門行業，并冠以“研究精選”之名，很難想象，這樣的幾只基金竟然是量化產品。

2022年7月，幻方量化備案成立四只跟蹤行業指數的私募基金產品，幻方中證醫療指數增強研究精選1號私募證券投資基金、幻方中證信息指數增強研究精選1號私募證券投資基金、幻方中證新能指數增強研究精選1號私募證券投資基金和幻方中證全指材料指數增強研究精選1號私募證券投資基金。

從以“茅指數”為代表的核心資產行情告一段落后，醫療、新能源、信息技術、原材料就成為機構投資者競相挖掘的核心賽道。不過，賽道投資多為主觀投資所采納。近幾年來，量化私募在國內迅猛發展，跟蹤寬基指數的指增產品以中證500指數增強為主，輔以部分追蹤滬深300、中證1000的產品，成為量化私募“大殺四方”的利器。而聚焦單一行業，發行行業指數增強產品，在國內量化私募中實屬罕見。

從海外市場情況看，美股最優秀的行業主要包括消費、生物醫藥、科技，長期收益跑贏大盤。對于有行業投資需求的投資者來說，大部分會選擇被動投資的指數ETF作為配置工具，賽道型的量化指增產品并非主流。

在海外市場，雖然會有行業指數增強產品，但相對于寬基指數增強產品，前者的市場規模要小得多。龍旗董事長朱曉康介紹，其曾經任職的貝萊德資管公司過往就沒有獨立的行業指增產品。在運行的子模型中，曾經配置過小部分子策略來運行行業指增，但因實際效果不佳，沒有持續運作。

既然并非主流產品形式，幻方量化此舉的原因何在？對此，幻方并未作出回應，只透露這類基金并非是對外部投資人發行的。業內人士認為，滿足投資人定制需求和“另辟蹊徑”差異化布局，或為這類產品出現的主因。此外，私募量化寬基指增領域競爭不斷加劇，產品同質化嚴重，而成立行業指增產品，可能是在業務布局方面尋求創新突破，嘗試利用新投資策略挖掘超額收益。

然而，半年過去，這批量化賽道型產品業績表現難盡如人意。2022年下半年，四只產品收益率分別為-10.71%、-9.93%、-23.63%和-12.45%，不僅全部虧損，且半數跑輸同期行業指數。與此同時，2022年下半年，幻方量化旗下的寬基指數增強產品，包括聚焦中證500指數、中證1000指數等多只產品，均取得了不錯的超額收益。例如一只聚焦中證1000指數的量化多策略產品，在2022年下半年取得了2.42%的收益率，對比同期指數，超額收益率達12.61%。

最新凈值數據顯示，截至2月3日，上述四只產品仍有半數處于虧損狀態，半數跑輸對標指數，其中幻方中證新能指數增強研究精選1號私募證券投資基金依然面臨17.43%的大幅虧損。

2 爭議四起

量化賽道投資是否緣木求魚

相對于主動投資，量化投資往往喜歡體量更大的市場，對交易量、流動性、投資標的分散性要求更高。聚焦于行業指數，看起來與量化投資所需的基礎背道而馳，那么量化行業指增產品是否真的“有利可圖”？幻方的這四只產品又為何半數跑輸基準指數？

“行業指數增強產品選股范圍有限，導致超額波動變大，短周期內跑贏指數的概率降低。”聚寬投資相關人士說。有業內人士分析，行業指增和寬基指增最大的區別在于，行業指增由于成分股數量少，風格集中，做增強要比寬基指增難度大：一方面，行業成分股權重分布集中，alpha選股優勢不突出；另一方面，細分行業交易量顯著下降，導致量化基金在倚重的量價因子方面發揮不佳。

朱曉康介紹，寬基指增產品會按照全行業股票的橫截面排序進行打分選股，信號預測的周期偏短，側重的是中短期交易型機會的獲取；行業指增則看重行業的確定性及個股的深挖，其研究偏重成長性和價值投資，本質邏輯不同，超額收益獲取的維度也不同。一方面，行業指數選股域窄，持倉權重股較為集中，與傳統的量化選股適配不佳；另一方面，與公募及主觀多頭私募相比，量化私募管理人的行業深挖能力、個股研究能力仍有差距。

一位量化投資專家介紹，憑借量化策略做超額收益時，指數的風格分布是求解的重要條件，一個指數的風格分布越分散，求解的條件越寬松，量化策略越容易跑出相對該指數的超額收益。而行業指數風格較為單一，導致量化策略在因子、子策略預測力不變的情況下，做出超額收益的難度遠大于聚焦中證500、中證1000等寬基指數。

“行業指數因為股票數量少，風格不分散，整體流動性低，因此在做行業指數增強產品時，很難做出有效的、穩定的超額收益，而且策略容量有限，市場需求較弱，因此往往不會有很強的針對性的投資投入，不易進入良性循環。”北京一家大型量化私募合伙人表示。

一位深圳的量化私募研究員稱，對于以做量價、高頻為主的量化私募來說，其持倉數量至少要達到1000只至2000只股票，而一個細分行業的指數前十大持倉可能就會占據50%的倉位，因此行業指增并不適合這一類高頻量價策略。但對于換手率低、持股集中的中低頻量化私募來說，或許可以嘗試。

不過，有人認為“存在即合理”。上海概率投資創始合伙人、副總經理劉治星發現，通過對過去幾年各大寬基指數的波動歸因分析，某些特定行業業績貢獻占比極大，行業指增的形式迎合投資者對于宏觀和市場的判斷，相關產品適應多樣化的投資需求。此外，對于明顯低估值的行業，盈利和持續增長的可能性較大，因此部分基金管理人有動力進行此方面的探索。朱曉康認為，行業指增產品彌補了量化私募無行業和賽道特色的短板。

近年來，私募量化寬基指增領域競爭不斷加劇，產品同質化嚴重，而成立行業指增產品，是在業務布局方面進行產品創新，嘗試利用新投資策略挖掘超額收益。當前，行業主題基金的市場份額主要被公募所占據，私募基金布局較少。推出行業指數增強產品，意味著量化私募機構有機會搶占這一方向的市場份額，投研實力強的基金管理人會將行業指增產品作為突破口，有動力加速布局。

3 擇時偏差

“押注賽道”踩在行業高點

細看幻方量化發行此類產品的時點——2022年7月正值上證指數二季度反彈高點，尤其是新能源賽道，隨后行業指數多處于下行狀態，高點建倉一定程度上導致策略負收益的產生。

“幻方此舉分明是‘押注賽道’，又擇時不利。”一位量化人士表示，“行業指數增強的一大問題是，行業指數跑得越好，代表這個行業的風格越接近尾聲，這時越不應該讓投資人在風格高點繼續投資。”

從2021年春節后白酒等消費板塊持續調整，到2022年春節前后新能源、醫藥等概念股風光不再，賽道投資的“輪盤”飛快轉動，重復上演相似劇情。風險顯而易見，機構為何“偏向虎山行”？“相比寬基指數增強產品，行業指增產品持倉相對集中，如果乘上某個高景氣度賽道、行業或主題的東風，或許會取得理想收益。但是，這非常考驗管理人準確把握行業熱點、踩準入場時機的能力。”一家百億量化私募投資經理說。

2021年，幻方業績出現大幅回撤。幻方對此反思：“近期業績波動，一部分來源于長周期上的持股波動。就目前情況而言，我們人工反復檢視了AI的投資決策，我們認為AI選出來的股票從長期價值來說基本上是沒問題的，但在買賣時點上確實沒做好。市場風格劇烈切換的時候，AI會傾向于冒更大的風險博取更多收益，這進一步加大了回撤。”從量化賽道型產品推出時點來看，此次幻方在擇時方面仍然沒有做好。

劉治星認為，擇時本身就是一種增強收益方式，這對管理人的投研實力提出了更高要求。行業輪動受政策影響更大，導致行業周期比指數周期更長，對于投資者而言很難像寬基指增投資一樣逢低布局。

事實上，在常見的量化寬基指增產品中，很少見到擇時的身影，滿倉才是常態。而擇時和倉位調整，恰恰是主觀投資的優勢所在。多位量化投資人士認為，在行業主題基金投資中，主觀投資相比量化投資具備更多優勢。

在業內人士看來，“廣度”是量化投資的優勢所在，一旦限定在細分行業內，量化的優勢就會被削弱；而深挖行業、聚焦個股基本面，相對來說，公募和主觀投資私募更擅長。主觀投資可以對研究深入的部分個股進行集中持股，獲取高額回報；一旦市場風向轉變，主觀投資的靈活性也使得調倉換股更便利。

朱曉康表示，量化投資是以廣度換深度，依據的是大數定律，聚焦單一行業后，可能在行業特殊數據的運用上有優勢，但因深度不足，量化的廣度優勢被削弱。另外，行業指增持股集中，權重股占比大，風格偏離也會比較嚴重，難以做到高流動性和分散性。

4 遭遇“魔咒”

病急應忌亂投醫

由于過往投資業績良好、低波動等優勢，近幾年來，國內量化投資實現了高速發展。根據中信證券研究部估算，目前這一規模已突破1.5萬億元。量化投資已進入大眾視野，成為機構和個人投資者資產配置主流策略中的一部分。

在此背景下，一些績優量化私募發行產品，常常被“一掃而空”，甚至需要投資者搶額度。近幾年，不少量化私募從被市場知悉到突破百億規模，僅用兩三年時間，較前期主觀策略私募的進程大幅縮短，更有頭部量化私募規模一度突破千億元。第三方平臺數據顯示，當前百億量化私募數量已達30家。

然而，行業規模迅速擴張，策略同質化嚴重，加大了整體操作難度，給行業帶來前所未有的挑戰。從2021年9月起，國內量化私募產品凈值普遍遭遇大幅回撤，其中，幻方等頭部私募的業績壓力更為顯著，一些產品凈值回撤幅度超過20%。

2021年12月27日，幻方量化一位高管因業績回撤在朋友圈向投資人致歉。次日晚間，幻方量化發布的《關于幻方近期業績的說明》表示，最近業績回撤達到歷史最大值，對此深感愧疚。2021年幻方大部分投資者的收益依然為正，但相對指數漲幅來說，這個收益是不及格的。另外，部分客戶尤其是對沖客戶遭受了浮虧，對此，幻方感到非常抱歉。

多位業內人士表示，2020年以來規模大幅擴張是幻方等頭部量化私募業績滑坡的主因。隨后，頭部量化私募紛紛對旗下部分系列產品封盤，控制申購規模。幻方市場總監更是在渠道群主動勸投資者贖回，引發市場關注。

一直以來，規模與業績的矛盾都是投資領域關注的焦點，量化私募更是深諳其中道理。“量化策略很容易發生趨同。在這樣的規模下，部分頭部量化私募的策略、算法已經跑不動了，更別提還要有8%至10%的收益率。”業內人士稱，頭部量化私募或許正深陷“規模魔咒”。

如果說2020年之前，量化機構之間進行的是在較小規模之下的競爭，大部分機構的管理規模在100億元以下，當時行業需要考慮的是如何在小規模體系下提高收益率，那么最近兩三年，量化行業經歷了規模迅速擴張的階段后，擺在大家面前的共同挑戰是，如何基于更大的資管規模去打造更長期、更穩健、信息來源更加豐富多元、策略能夠持續迭代的資管能力。如何豐富產品形式，也成為機構絞盡腦汁破解的問題。

幻方殺入賽道投資，發行量化行業指數增強產品，或許試圖以此打破“僵局”。然而正如前述多位業內人士分析，量化投資的基因天生決定其與賽道投資難以適配，這樣的突圍方式真的合理嗎？

“這或許就是‘病急亂投醫’。”前述量化私募合伙人表示，“量化管理人只有在本身投研能力得到市場驗證、寬基指數增強能做出穩定且強的超額收益情況下，才有可能把更難做好的行業指數增強策略做好。如果管理人本身做寬基指數增強的超額收益穩定性和強度均在行業中排不到前20%，而單純希望通過發行不同行業基準的指數增強產品來賭某一行業的爆發，借以吸引投資人，這種方式的底層邏輯是有很大問題的，是在拿投資人的資金賭風格。”

中國證券報記者調研多家頭部量化私募，他們均表示暫未有開發行業指增產品計劃。

“量化產品之所以以寬基指增的形式廣泛存在，是因為量化投資這一事物在國內最先出現時，市場基礎不足，為了能讓投資者清晰衡量其優勢，所以選擇對標寬基指數，以獲得更直觀的比較結果。隨著量化投資逐漸被市場認可，全市場選股已成為未來的方向，策略容量更大，更有利于獲取超額收益。行業指增就是一種‘偏科’，風險更高，我們不會考慮布局。”一家頭部量化私募銷售總監說。

當下量化行業已形成新的競爭格局，誰對新技術的應用能力更強，誰對數據的挖掘程度更深，誰能夠更好地吸引人才，誰能夠讓整個團隊的組織和文化更加富有彈性和活力，未來才可能有更強的業績持續性。“如果不直面問題，‘病急亂投醫’，方向錯了，反而可能會加重問題。”前述量化私募合伙人說。

不過，也有人贊同這樣的探索。劉治星表示，發力量化行業指增產品，對于投資者來說其實是多了一種選擇，策略的研究、行業的選擇、產品的設計，每一步目的都很明確，不影響現有的產品及策略，投資者也會一目了然，這其實是好事。量化參與更多的投資形式，也為財富管理提供了更多選擇。此外，相對于寬基指數，特定行業沒那么擁擠，如果風格控制得當，理論上有很大的alpha收益空間。行業指增研究成果同樣對寬基指增有幫助。

盡管幻方此舉處于爭議中，但也給行業帶來一些啟示。“長期來看，如果量化私募管理人能綜合價量投資和基本面投資上的優勢，會更有發展潛力。”前述百億量化私募投資經理說。

標簽： 行業指數 私募證券 超額收益率 反彈高點 部分個股