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(資料圖片僅供參考)

11月以來A股主要寬基指數出現不同程度上漲，其中上證50、滬深300等權重股指數表現相對占優。分行業看，地產鏈相關行業以及食品飲料、傳媒等板塊漲幅居前，上個月表現較好的國防軍工、計算機、通信等行業表現相對偏弱。同時近期市場風險偏好有所回升，成交量總體略有放大，主題輪動較為活躍。我們認為近期市場特征是由多方面因素導致的：其一是由于最近國家出臺了一系列有助于穩增長、促進經濟復蘇的政策，包括對地產企業的金融支持、對防疫政策的進一步優化等，市場對此關注度較高；其二是由于10月美國CPI數據超預期回落，市場預期美聯儲加息節奏可能放緩，全球風險資產估值出現回升，外資開始向A股回流；此外，三季報披露后較長的業績驗證空窗期也給主題行情帶來了演繹空間。

當前時點，我們認為大制造板塊中的光伏制造、通用設備等方向開始具備中期配置價值。光伏板塊自三季度以來出現較為明顯的調整，主要因為前期反彈后估值達到相對偏高水平、交易趨于擁擠，后續資金預期產生分化，投資者對需求短期波動、競爭加劇、貿易壁壘等負面因素關注過多，最終體現為對于企業未來業績持續增長信心不足。當前時點，光伏板塊估值分位已回落到歷史較低水平，相關負面預期已被充分計價，而市場對行業成長韌性預計不足。展望未來兩年，硅料產能釋放推動產業鏈價格下降、電池技術迭代帶來的降本提效及供應鏈變化將是行業最重要的變量，我們認為這將給行業帶來以下變化：

1、從需求端來看，產業鏈價格下降勢必帶來潛在裝機需求加速釋放。這是由于過去兩年國內外有大量地面電站項目因收益率不達標選擇延期，考慮到新能源發電經濟性占優及國內外氣候政策推動，組件價格松動后這部分需求釋放確定性較強，將對未來兩年裝機量增長形成支撐。同時2021年中國/美國/德國光伏發電量占總發電量的比重僅分別為3.8%/3.8%/8.4%，行業中長期也仍有較大成長空間；

2、從產業鏈盈利分配來看，基于供需關系，我們認為硅料、硅片環節利潤將向下游轉移，高效電池、差異化的組件產品、石英坩堝/石英砂等輔材將階段性留存更多產業利潤。同時通過復盤光伏行業發展歷史，我們發現降價周期中的行業成長性主要來自產業鏈更為快速地降本提效。當前時點，我們看到以TOPCon/XBC為代表的新一代高效電池技術已進入大規模量產階段，其量產效率有望在未來兩年從目前的25%左右提升至26%-27%，且成本有望隨工藝進步持續逼近甚至達到低于PERC水平，因此我們更為看好高效電池通過自身降本提效獲得超額利潤，相關新技術企業未來盈利水平和持續性有超預期的可能；

3、從競爭要素看，伴隨硅成本占比的逐步下降，產業鏈中非硅成本領先的頭部企業與二三線企業的盈利差距將逐步顯現，同時對于緊缺輔材的保供能力也會成為影響稼動率和利潤率的重要因素，我們認為產業鏈整體競爭格局和頭部企業盈利將好于目前的悲觀預期。因此，盡管短期行業將逐步由傳統旺季轉向淡季、行業數據暫難有亮眼表現，但在板塊估值處于相對底部的情況下或已是中期維度較為理想的配置窗口，值得重點關注。

此外，我們也積極關注通用制造板塊的投資機會。通用設備領域景氣度變化與國內實體經濟周期正相關。從過去幾個月宏觀數據來看，國內制造業自今年4月達到庫存周期高點以來去庫存已超半年，作為制造業投資前瞻性指標的企業中長期貸款數據在9-10月連續出現同比較快增長；微觀層面，部分通用制造企業從三季度開始反映訂單出現環比改善。政策層面，國家近期出臺了高新技術企業四季度購置設備稅收優惠、制造業企業四季度設備更新改造2000億再貸款和財政貼息等刺激政策，預計將進一步拉動企業投資和庫存去化。

綜合來看，我們認為本輪制造業或處于周期底部，按歷史周期規律推演，有較大概率在未來2-3個季度內觀察到復蘇信號。與此同時，我們注意到在工業自動化、智能裝備、機床刀具等細分領域，一些本土企業的產品品質和性能已較過去有較大提升，其保供、服務能力優于部分外資品牌，因而在性價比維度上開始具備和外資品牌對標的能力。我們認為在未來行業復蘇的過程中，這類企業的市占率將獲得進一步提升，有望享受訂單業績修復和估值提升帶來的雙擊，而未來1-2個季度將是發掘布局此類標的較好的時點。

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