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核心觀點：等待庫存見底，成長找β，順周期找α。與市場普遍認為國內庫存周期即將探底，并將迎來新一輪補庫周期不同，我們認為本輪庫存周期見底時間可能更久，同時新一輪盈利上行和補庫彈性減弱。從市場風險計價維度，當前盈利預期先行見底，市場風險計價相對充分，指數進一步下探空間有限。市場風格上，偏弱的預期修復彈性，拉長的庫存周期，盈利預期難以系統性快速提升，風格上長久期的成長性資產與確定性的高股息紅利資產仍占優，順周期底部雖震蕩但仍有階段性反彈，可布局庫存低位與需求改善的α品種做反彈。

與市場認知的不同：當前仍處主動去庫階段，庫存見底時間預計更久。營收增速底部向上和庫存加速去化，市場普遍認為庫存周期已進入被動去庫，并即將迎來向主動補庫的切換，但我們認為疫情帶來的基數效應導致了營收增速變動方向的不穩定，以此方式判斷庫存周期的有效性變弱。而企業庫銷比明顯高于過往同期，營收庫存增速差尚未轉正的線索，正指向著主動去庫仍未結束，價格周期上行拐點亦需等待。

與市場認知的不同：補庫彈性減弱，庫存周期底部可能拉長。傳統經濟動能相對弱化意味著社會總需求彈性可能變弱，同時面對疫后經濟不確定環境，企業更傾向加速庫存周轉而非直接補庫來規避潛在風險，這意味著下游補庫需求可能平緩，庫存周期向上的彈性減弱。此外結構上看，前期產能周期集中釋放和供給相對過剩導致了當前中游環節去庫壓力更為明顯，這亦對本輪庫存周期底部的抬升形成拖累。

股票風格：參考12-14年庫存周期弱化，價值風格切換并不順暢。①正常庫存底部，順周期股價明顯占優。復盤5次庫存底部，除2013年外，周期、消費普遍表現較好，金融、穩定風格股價相對較弱，成長股價表現不一。②此輪庫存周期可能類似12-14年，需求疲軟導致去庫周期拉長、補庫彈性弱化。2012年后，國內需求下滑，企業利潤走弱，也導致12-14年庫存底部明顯拉長，且補庫力度偏低。③12-14年拉長的庫存底部導致順周期僅有階段性反彈，主線在產業趨勢明確的成長股和高確定性的高股息資產。但順周期仍然存在α機會，庫存底部中率先開啟補庫、補庫力度大的價值板塊漲幅居前。

推薦方向：成長找β做趨勢，順周期找α做反彈。1）目前盈利預期、無風險利率和風險偏好均不支持風格明確切換，產業趨勢明確的成長和確定性的高股息仍然稀缺并將占優，但預計成長內部將高低切換，順周期存在α機會。2）成長：風格視角，高風險特征向中低風險特征切換，推薦新興成長：算力（液冷/PCB/先進封裝）、數據要素（運營商）、AI應用（自動駕駛/辦公/游戲）；新型電力系統：特高壓/智能電網。周期視角，推薦預期低位、周期復蘇的：存儲芯片/面板等。3）價值：庫存視角優選需求具備景氣預期上行優勢，供給前期產能擴張相對有限，庫存處于歷史低位的行業方向，核心包括：①化工（輪胎/農化）；②機械設備（通用設備/刀具）。③輕工制造（家具）。

風險提示：歷史經驗有效性下降；穩增長政策力度和經濟復蘇超預期。

（來源：國泰君安）

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