來源：富國基金

【資料圖】

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股票市場研究的幾大核心命題：一是大勢研判；二是風格選擇；三是行業比較；四是主題投資。在此過程中，重點是尋找預期差，因為在預期的形成和不斷修正中，股價會發生相應的變化。

一、大勢研判

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追本溯源，股票市場是由“盈利、利率、風險偏好”三駕馬車共同驅動。誰跑在前面，誰跑在后面，都會踏出不一樣的路來，或是牛市，或是熊市，或是震蕩市。一般來說，盈利、利率、風險偏好，三者中若同時出現兩者正面配合，往往會有牛市的出現。

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感知當下，“三要素”分別處在什么階段？盈利：繼續探底，前三季度全部A股(非金融)歸母凈利潤同比增速僅2.96%，相對上半年下滑1.57個百分點；利率：流動性依然寬松，但邊際動能弱化，向下空間逼仄；風險偏好：內外交困下，風險偏好已壓到極致，有較大改善空間。

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把握“三要素”的核心矛盾及邊際變化，是研究的關鍵。就當前而言，一個核心矛盾點是消費和地產對增長的掣肘，但隨著政策發力，預期在改善：其中，優化防疫20條措施的部署，將推動企業與居民生產生活預期修復；而民企融資“第二支箭”的延期和擴容，意在民企融資，重在地產托舉，未來或看到更多維度的地產修復。另一個核心矛盾點是美債和美元對全球風險偏好的壓制，存在進一步減壓預期：隨著通脹形成回落趨勢，美元、美債收益率水平筑頂，未來有望趨勢性回落。

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未來A股在多大程度上走強，依賴于中長期貸款余額增速的變化。歷史上，A股估值擴張的一個核心推動力在于，中長期貸款余額同比增速的改善，即實體經濟投資意愿的進一步增強。10月份中長期貸款余額同比增速為10.26%，依然位于歷史底部區域且低于市場預期，但未來隨著經濟預期修復，信貸、社融等金融數據反彈，有望對A股提供積極支撐。

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構建股票市場思維導圖，了解各因素的影響脈絡，讓心中有桿秤。若是將“三要素”拆分去看，其驅動因子是復雜且相互交織的。對于盈利，不僅要看“消費、投資、出口”對經濟增長的影響，還要了解產業景氣周期、競爭格局等；對于流動性，重點是捋清從央行資產負債表到貨幣信用的創造；對于風險偏好，需要多維度感知情緒的起起落落。

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權益市場的一個基本常識：時間創造價值，價值決定價格，價格圍繞價值波動。所以，從長期看，股票市場是個“稱重機”，能夠稱出上市公司的價值增長；從短期看，股票市場是個“投票機”，重點是選出熱點、追求潮流和賺博弈的錢。

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市場的運行，不僅反應資產回報的邏輯，也是人性的反應。股市是人性的放大鏡，恐懼、貪婪、過度自信、盲目跟風，都在市場面前被放大了幾十倍。所以，更要在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。

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周期視角下，股票市場也可以通過不同周期維度來分解。具體包括：增長周期、金融周期、情緒周期、資產輪動。事實上，資產配置有三大要點：戰略配置決定方向，戰術配置反應趨勢，股票市場周期性刻畫為戰術配置提供參考。

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增長周期，是投資的地心引力，短期不一定“非你莫屬”。在2015年加杠桿的年代，增長成為少數投資者內心深處的堅守；在極致拔估值行情中，市盈率被投資人追成了“市夢率”。雖然短期股價不一定跟著增長走，但兜兜轉轉后，依然會回歸增長的軌跡。

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金融周期，M1是刻畫A股周期性運動入木三分的金融指標。金融周期，不僅體現在加杠桿與去杠桿之間的交替，M1的更迭亦可見一斑。在M1自底部反彈的過程中，市場情緒往往不一定樂觀，但投資已漸入“甜蜜區”；如果同時看到盈利有持續改善的預期，市場情緒再差，也要積極布局。

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情緒周期，是知易行難的自我克制，更是先人一步的基本選擇。很多時候，情緒最差的時候，表面看市場“波濤洶涌”，實則“云淡風輕”；而情緒積極的時候，表面上“風平浪靜”實則“暗流澎湃”。一個可以觀測指標，也就是混合基金指數的同比走勢(也即年度回報走勢)，可以看清市場表面的風浪。

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資產輪動，市場的紛擾千差萬別，刻畫中周期“非你莫屬”。每一階段，市場總是有不同的矛盾，但體現在資產的價格變動趨勢上，卻有高度的周期性特征，股債性價比是一個非常靠譜的經驗指標，也是刻畫A股中周期的核心參考。

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知道自己身處什么位置，才能更好得應對市場的潮起潮落。回顧歷史，外部沖擊、流動性惡化、盈利趨勢下行，是歷次A股市場大跌的范式。經過前期的深幅調整，當前市場已來到估值、交易、情緒的底部區域，因此，進一步悲觀于事無補，有所作為才是投資大道。

二、風格選擇

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股票市場的風格如何劃分？不同維度可以劃分為不同的“性格”。按投資屬性，可分為價值和成長；按市值屬性，可分為大盤和小盤；按估值屬性，可分為高估值和低估值；按價格屬性，可分為高價股和低價股；按行業屬性，可分為周期、消費、金融和科技。

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風格是由什么決定？核心影響變量又有哪些？當然，不同市場環境、不同分類風格下，影響因子會有所差異。但整體而言，景氣、貨幣、信用是核心驅動力，資金、監管、估值是輔助指標。而且更為重要的不是絕對值，而是相對強弱。

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相對盈利決定風格的中期趨勢。長期看，股票市場是個“稱重機”，股價圍繞盈利上下波動；同樣，相對盈利趨勢的強弱也會決定“風格”的風向偏向哪一方。然而，相對業績優勢是后驗的，把握產業趨勢才有前瞻性。13-15年智能手機加速滲透引領移動互聯網周期，成長占優；16-18年供給側改革，價值占優；19-21年“新能源+”與半導體等國產替代崛起，成長再度占優。

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信用周期和風格沒有直接的關系，關鍵是發力方向。11-12年，信用發力方向在價值：穩增長的主要抓手是寬貨幣、寬基建、促消費。13-15年，信用發力方向在成長：產業政策大力促進戰略新興產業發展，設立新興產業創投基金等形式寬信用。19-21年，信用發力方向在成長：科創板打通新經濟寬信用渠道，還有綠色貸款等結構性信貸支持。

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利率是風格的催化劑，但不能“一錘定音”。一般而言，利率上行偏大盤，利率下行偏小盤。利率上行期通常對應著經濟復蘇乃至走向繁榮，如果經濟復蘇力度很強，通常會有比較極致的大盤占優行情；而利率下行、流動性寬松時，市場活躍度提高，也容易出現小盤股行情。

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金融條件的變動，同樣會影響A股市場的風格。“寬貨幣”(M2較快擴張)+“緊信用”(社融收斂)往往帶動市場風格走向成長；“寬貨幣”+“寬信用”，牛市往往正好，風格相對均衡；“緊貨幣”+“寬信用”，價值走強，A股可能表現出“二八”或“一九”的極致大盤行情。

三、行業比較

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認識行業，把握不同行業的核心驅動力。不同行業盈利的驅動力不同，經驗上有“上游看價、中游看量、下游看利”的規律。上游看價，因為其盈利的驅動力是價格；中游看量，因為規模效應對中游的盈利能力的影響較大；下游看利，因為議價能力是影響競爭地位的關鍵。

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行業比較，是長中短期的多維度權衡。中短期來看，不同行業間的比較可以從基本面、估值、籌碼、政策、市場特征五個維度進行。長期維度的賽道抉擇，則更聚焦于市場容量，市占率、海外對標、龍頭分析、生命周期等方面的比較。

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長期賽道：布局時代的貝塔。2010-2015，移動互聯時代，電子、傳媒、計算機、非銀金融，是雄霸行業漲幅前5的常客，而上一輪周期強勢的鋼鐵、石化、銀行、地產、煤炭，則隨著重化工業時代的式微不斷黯然。2016-2020，消費升級驅動，食品飲料、美容護理、家用電器成為年度收益榜單“最靚的仔”，而曾經煊赫的TMT逐漸落寞。2021年以來，碳中和，新能源+被寄予崇高期待；在此過程中，能源安全和短缺又增加了幾多舊能源的愛恨糾葛；地產與消費，則在躺贏的“歷史慣性”中等待經濟復蘇的救贖。

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中短期五因子：景氣分化是行業比較的本質。盈利增速是行業比較中具有較好指引作用的指標，而除了盈利增速的高低以外，盈利增速的邊際變化更加重要。以電力設備為例，今年前三季度的盈利增速在行業中排名靠前，而Q3盈利環比下滑，屬于景氣度高位，但邊際惡化的行業。

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中短期五因子：估值的均值回歸，更多是輔助參考。估值高低以及估值的歷史分位，是行業比較中的常用指標。從PB和PE估值的歷史分位來看，當前多數行業的估值均處于2010年的歷史均值以下。客觀來講，估值的均值回歸存在，但由于周期缺乏穩定規律，往往難以作為單獨的決策指標，更多是輔助參考。因為隨著時間的推移，均值亦在變化，估值能否回到從前的均值，存在不確定性。

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中短期五因子：籌碼，公募基金配置是重要參考。在由“公募基金配置系數變動”和“2010年以來公募基金配置分位數”組成的平面直角坐標系中：第一象限，代表了最近一個季度加倉，且已加倉至歷史較高分位數水平；第二象限代表了，盡管二季度已經有所減倉，但依然處于歷史較高分位的行業；第三象限則代表了一個雞肋或者被遺忘的角落；第四象限往往是最值得關注的部分，代表了最近一個季度公募基金增加，且相對歷史配置依然較低的行業。

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中短期五因子：政策，重點要關注發力方向和邊際變化。近期政策變化主要圍繞兩個邏輯鏈條：一是“穩增長”政策加碼，包括民企融資“第二支箭”延期和擴容驅動的地產&地產鏈，以及貼息貸款和信貸支持“再加杠桿”驅動的醫療器械和休閑服務；二是疫情防控政策的優化，包括服務業的“消費重啟”、可選消費的“估值修復”、醫療需求的常態化。

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中短期五因子：市場特征，如日歷效應在A股中的應用。歷史數據顯示，成長年初可博弈，金融年末更穩健。從板塊來看，成長在年初表現較好，一月市場下跌時跌幅較小，二月市場上漲時漲幅較大，金融則在年末有不錯的收益，四季度漲幅大于其他風格。

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當前可以關注的行業有哪些？聚焦年底“紅包”行情與長期投資的“公約數”。從行情特征來看，年底“紅包”行情承先啟后，短期最好的行業或主題，一定程度上或是2023年全年表現最佳的行業之一。考慮到政策驅動和基本面因素，數字經濟、自主可控、能源安全、消費場景恢復，或是四個重要的考量維度。

四、主題投資

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主題投資具有持續性。主題投資不同于概念炒作，需要符合長期趨勢，最終要有業績兌現，隨著時間的推移可能轉化為賽道投資和價值投資，具有可以反復參與和持續表現的基礎。

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主題投資的四個維度。宏觀驅動：長期主題、橫跨多行業，如過去的消費升級，當下的國產替代；政策導向：包括改革釋放的制度紅利、持續的發展規劃、密集的政策催化；產業趨勢：中期主題，包括政策支持、科技突破、業績支撐的方向，如5G、新能源車；事件催化：短期主題，局部、偶發事件提升相關公司價值，往往出現于市場弱勢。

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主題投資的退出策略。如何順利的獲利了結，關系到主題投資的真正成效。退出信號可能包括：1)核心邏輯改變，比如城鎮化接近飽和；2)政策由松轉緊，比如互聯網+；3)龍頭見頂，表明情緒開始降溫；4)雞犬升天，熱點已無法再擴散。

標簽： 主題投資 思維導圖 日歷效應 債收益率