來源：萬和

萬事萬物都逃不過周期二字，歷史不會簡單的重演，但總會踏著相似的韻腳。

資本市場更是如此，短期來看，市場先生總是情緒無常，反反復(fù)復(fù)陰晴不定；但從長期來看，能夠理解周期的投資人，將有更大幾率尋獲高回報率的良機。

(相關(guān)資料圖)

因為市場越是紛繁復(fù)雜，越需要撥開短期的迷霧，關(guān)注長期更大的格局。

經(jīng)濟有周期。類似季節(jié)變換總是沿著“春、夏、秋、冬”這一順序運行，全球經(jīng)濟周期也總是在“繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇”中循環(huán)往復(fù)，短周期大約3-4年一個輪回。

股市也有周期。股市作為經(jīng)濟的晴雨表，在經(jīng)濟周期的不同階段也會呈現(xiàn)出明顯的牛熊周期輪回，總是潮起又潮落，盡管潮起多高、潮落多深次次不同。

圖：上證指數(shù)牛熊周期

為了研究經(jīng)濟周期對資本市場運行的影響，并幫助投資者從周期的變換中獲利，國際投行美林證券在復(fù)盤了美國過去30年的歷史數(shù)據(jù)之后，于2004年首次提出了利用宏觀經(jīng)濟周期進行資產(chǎn)配置的經(jīng)典理論——美林時鐘。

那么，美林時鐘理論具體說了什么？能否用于指導(dǎo)資產(chǎn)配置與A股投資？對當(dāng)下的市場有哪些啟示？接著看，挖掘基帶你好好捋一捋。

1、美林時鐘理論說了什么？

美林時鐘理論根據(jù)經(jīng)濟增長(GDP)和通貨膨脹(CPI)的高低變化，將經(jīng)濟周期分成了復(fù)蘇、過熱、滯脹和衰退四個階段，占優(yōu)的資產(chǎn)會出現(xiàn)相應(yīng)輪動。

圖：美林時鐘模型各階段情況

①復(fù)蘇期(經(jīng)濟↑+通脹↓)

這一階段經(jīng)濟持續(xù)上行，企業(yè)盈利隨之提升，此時大類資產(chǎn)中股票的回報最佳。同時，由于利率在復(fù)蘇期仍維持低位，債券價格與市場利率有反向關(guān)系，債券亦值得配置，不過弱于股票。但源自經(jīng)濟衰退期的物價下行趨勢尚未完全扭轉(zhuǎn)，因此商品價格表現(xiàn)較差。

資產(chǎn)配置順序：股票>債券>現(xiàn)金>商品

②過熱期(經(jīng)濟↑+通脹↑)

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，加之前期的貨幣寬松，此階段會出現(xiàn)通貨膨脹，使得商品價格大漲迎來牛市。此時央行為了抑制物價會采取加息等緊縮政策，從而導(dǎo)致利率上升、債券價格下行。此外，盡管企業(yè)盈利仍然上行，但流動性“收水”可能會壓制股市的估值，從而使得股市整體表現(xiàn)弱于商品。

資產(chǎn)配置順序：商品>股票>現(xiàn)金>債券

③ 滯漲期(經(jīng)濟↓+通脹↑)

當(dāng)經(jīng)濟高速發(fā)展到一定程度，難免會陷入停滯或下行，此時企業(yè)盈利出現(xiàn)回落，疊加加息等緊縮政策對流動性的影響，股票遭遇盈利、估值雙殺，而較高的市場利率使得債券市場依舊疲軟。大宗商品受益于物價繼續(xù)上行表現(xiàn)良好，但周期逐步行至尾聲。面對潛在的“危機”，現(xiàn)金為王。

資產(chǎn)配置順序：現(xiàn)金>商品>債券>股票

④衰退期(經(jīng)濟↓+通脹↓)

這一時期，經(jīng)濟下行導(dǎo)致企業(yè)盈利能力惡化，央行往往會開啟寬松政策，降息導(dǎo)致利率下行，股市整體表現(xiàn)一般，債市走牛。而商品由于物價下行表現(xiàn)較差。

資產(chǎn)配置順序：債券>現(xiàn)金>股票>商品

2、美林時鐘如何指導(dǎo)資產(chǎn)配置與A股投資？

盡管美林時鐘通俗易懂，但是將這一源自美國數(shù)據(jù)的理論直接移植到A股，難免會出現(xiàn)不適用的情形。

究其原因：

一方面，我國政府對經(jīng)濟的逆周期調(diào)控能力遠超歐美，弱化了經(jīng)濟的周期性；另一方面，A股的歷史較短，市場還在從新興走向成熟的發(fā)展過程中，所以宏觀指標(biāo)反饋到股市未必同美股一樣靈敏。

同時，理論本身也并非“一招鮮，吃遍天”，在2009年QE等政策干預(yù)下，美林時鐘也在美股出現(xiàn)過階段性的失效。

盡管美林時鐘在部分細節(jié)上可能短期失靈，但這一理論對于分析經(jīng)濟和股市周期的邏輯和思路在大方向上是合理的，也可以在一定程度上指導(dǎo)我們在A股的投資。畢竟對于市場本質(zhì)的思考以及驅(qū)動因素的把握，才是投資中萬變不離其宗的法則。

為了驗證美林時鐘在中國的應(yīng)用，海通證券根據(jù)GDP(表征經(jīng)濟增長情況)和PPI(表征通脹情況)兩大宏觀指標(biāo)對周期進行劃分，統(tǒng)計2011-2022年各類資產(chǎn)的季度表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)：

美林時鐘對中國市場投資有一定啟示意義，即便可能階段性背離，但仍然可以輔助我們找到階段性占優(yōu)的主線資產(chǎn)類別以及權(quán)益市場風(fēng)格。

從回測結(jié)果來看，相較原始理論有一些調(diào)整，大致規(guī)律如下：

①復(fù)蘇期：債券(信用債相對優(yōu)于利率債)>大盤股(核心資產(chǎn)、滬深300等)>黃金>小盤股>農(nóng)產(chǎn)品、原油等周期品

②過熱期：股票(中小盤風(fēng)格相對優(yōu)于大盤風(fēng)格)≈原油、工業(yè)品等周期品>黃金>債券

③滯漲期：周期品(原油表現(xiàn)最佳)>黃金>債券>股票(小盤風(fēng)格相對抗跌)

④衰退期：小盤股(中證1000、國證2000等)>債券>黃金>周期品

(注：以上結(jié)果源自研報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，不構(gòu)成投資建議)

當(dāng)然，在實操時需要留意：

歷史不會簡單的重復(fù)，進行具體資產(chǎn)配置時不妨靈活應(yīng)對； 國內(nèi)經(jīng)濟周期較少處于滯漲期，復(fù)蘇期和過熱期相對更多； 復(fù)蘇期和過熱期都應(yīng)關(guān)注股票的投資機會，留意風(fēng)格從大盤向中小盤的切換； 衰退期理論上利空股票，但A股小盤股可能受益于央行后期釋放的流動性反而逆勢走高； 商品類資產(chǎn)在過熱期和滯漲期均有較好的表現(xiàn)，但黃金的表現(xiàn)與海外因素高度相關(guān)，需要將美聯(lián)儲動向和美元指數(shù)等納入考量。

3、對當(dāng)下的A股市場有哪些啟示？

海通證券復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，2004年以來，我國一共經(jīng)歷了5輪從衰退到滯漲的美林投資時鐘：

如上圖所示，2022年我國GDP和PPI雙雙下行，但從四季度開始，經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了弱復(fù)蘇的趨勢。展望今年，受益于疫情影響的散去以及“穩(wěn)增長”政策的發(fā)力，我國經(jīng)濟已經(jīng)逐步邁入復(fù)蘇階段。

如果將美林時鐘應(yīng)用于當(dāng)前的市場，挖掘基有以下幾點啟發(fā)。

①經(jīng)濟復(fù)蘇期，不妨更樂觀一些

經(jīng)濟發(fā)展是一個螺旋式上升的過程，無論短期經(jīng)歷了怎樣的波折，挺過陣痛期，就必然是新一輪的復(fù)蘇與繁榮。

正如上文中的回測結(jié)果所示，在復(fù)蘇期和過熱期，股票資產(chǎn)都有望實現(xiàn)較好回報。從歷史經(jīng)驗來看，我國經(jīng)濟復(fù)蘇期的平均時長為10.4個月，而A股在復(fù)蘇期大多上漲，萬得全A平均漲幅30.96%。(來源：萬和證券)

(來源：萬和證券)

②適當(dāng)關(guān)注“固收+”策略的投資機會

從資產(chǎn)配置的角度來看，在A股歷史上的復(fù)蘇期，債券和大盤股均有較好的表現(xiàn)。

同時，考慮到回暖過程中的波折，底倉配置債券并勻出部分倉位配置股票的“固收+”基金，可能成為現(xiàn)階段更為適合的投資策略。

③留意市場風(fēng)格切換，做好均衡配置

去年11月以來，本輪反彈已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)次風(fēng)格切換，從大盤到中小盤再重回大盤。

展望后市，A股短期有波瀾，中期繼續(xù)向上，在復(fù)蘇期大盤風(fēng)格有望繼續(xù)占優(yōu)，后續(xù)重要的觀察節(jié)點是PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，如果進入過熱期，中小盤風(fēng)格有望領(lǐng)先。

當(dāng)然，“風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)”是市場常態(tài)，從投資的角度來看：

首先，不必為了切換而切換。當(dāng)一輪上升趨勢確立后，隨著行情的輪動，各個風(fēng)格都有望惠及；

其次，做好倉位管理、均衡布局。某一風(fēng)格的拐點很難預(yù)判，最好的方法就是一直在場確保自己有倉位，同時不押注單一方向，做好均衡配置，盡力提高勝率。

霍華德·馬克斯認為，當(dāng)事物呈現(xiàn)周期性波動規(guī)律時，停在均值的時間短暫，在大多數(shù)時間不是高于均值，就是低于均值，在走向極端后，又開始反轉(zhuǎn)向均值的方向回歸，周而復(fù)始，這便是“均值回歸”。

當(dāng)市場一致恐慌的時候，就好像情緒的彈簧被壓縮到了極致，隨時準(zhǔn)備向均值暴力反彈；

而一致貪婪的時候，彈簧已很難有繼續(xù)伸展的空間，恢復(fù)原長的壓力下，頂部就產(chǎn)生了。

過去十多年間，滬深300指數(shù)3年滾動年化收益率均值為9%，到了22年10月成為負數(shù)，到22年底也僅有0%。(數(shù)據(jù)來源：Wind，海通證券)

以滬深300為例，均值回歸是市場不變的法則，壓緊的彈簧向上回彈也將成為必然。

作為普通人，比起預(yù)測，我們更應(yīng)該尊重趨勢。在晴天備好雨傘，在寒夜靜待黎明，沿著大概率正確的方向去應(yīng)對。

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